摘要：

皮卡政策暖风频吹、市场渗透率有2倍以上提升空间。皮卡行业近期政策暖风频吹，国家部委鼓励地方刺激汽车消费+多地解禁皮卡，皮卡行业有望迎来增长，目前国内皮卡渗透率仅为1.8%，处于全球市场较低水平，相较南美、泰国、北美等地有较大差距，渗透率具有提升空间。市场集中度上，皮卡作为工具车，品牌粘性相比乘用车更强，市场集中度高，年CR3市场份额约为64.7%，长城一直是皮卡行业当之无愧的龙头。

乘用及商用需求双轮驱动，未来5年皮卡销量约复合15%高增长。传统皮卡作为工具车，市场下游用户多为个体运营、公共事业等。随皮卡政策解禁，我们预计未来的皮卡需求主要从两个维度爆发，第一是在商用车市场，随经济发展和皮卡解禁，微卡、微面等乘商两用车辆有望升级为舒适性和安全性更强的皮卡，且可以合法在城内运输，对应10万以下的中低端皮卡产品。第二是在乘用车市场，年10万以上皮卡增速远超行业增长，皮卡乘用化趋势明显，皮卡作为城市内多功能用途车辆满足部分消费者需求。

公司迎来皮卡战略布局期，国内立足渠道优势+乘用车赋能，海外进军东南亚市场。年长城推出皮卡p71平台，国内广义皮卡市占率提升4个百分点至33%。产品端预计继续推出全尺寸和小尺寸皮卡新车，布局高端乘用化皮卡和多种类商用车皮卡，未来3年外资品牌处于国产真空期，中小品牌份额出清，长城作为国产皮卡绝对龙头，市场份额预计继续提升至40%以上。同时公司收购泰国通用汽车基地，进军东南亚皮卡市场，海外皮卡销量在未来5年有望翻2番，皮卡盈利能力高于公司平均水平，预计成为新的增长亮点。

盈利预测与投资建议：长城汽车作为国内皮卡龙头，将充分享受皮卡行业高增长红利，预计年皮卡销量有望达46万辆（CAGR=21%），贡献净利润57亿元左右。维持公司业绩预测为-年净利润为45亿、44.9亿、54.7亿，其中皮卡利润占比依次为27%、43%、52%。若考虑皮卡业务五年内带来的利润增量贡献，公司目前市值偏低。

风险提示：1）皮卡政策不及预期，皮卡解禁政策时点不及预期，各地方对皮卡态度不一，需要协调多个部门实现皮卡管理统一，政策有不及预期风险；2）皮卡行业竞争加剧，皮卡行业迎来增长，多家皮卡企业加快新车型的推出，皮卡市场竞争有加剧风险；3）海外市场波动风险，公司在海外收购基地面向全球市场，存在前期资本开支较大、管理难度高等风险，恐影响皮卡盈利能力。

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