从研发投入看中兴通讯：潜在价值大

摘要

从研发费用会计处理视角探讨中兴通讯潜在价值

统计发现，近三年公司无形资产中自主研发比例过半，考虑到因不确定性等因素而费用化的研发投入，以及研发投入对提升企业盈利能力存在滞后期，我们认为，市场对中兴通讯价值存在低估空间，随着5G时代步伐的临近和物联网应用的普及，中兴通讯有望厚积薄发，以技术优势在未来创造更多的股东价值。

公司研发创新概况：深耕知识产权战略，研发成就突出

近七年中兴通讯的研发总投入超过亿元，每年研发投入销售占比在10%左右，在全球设有20个研发中心，有3万余名研发人员。在年全球国际专利申请（PCT）中，中兴通讯以项已公开PCT申请量排名第一。

从研发实力横纵向对比看中兴通讯潜在价值

从纵向对比来看，公司的研发费用呈现出加速上涨的趋势，特别是近两年公司在5G和芯片领域的发力，增速更为明显。从横向对比来看，相比国际科技巨头，公司研发费用投入虽未名列前茅，但是将研发投入与其在全球国际专利申请（PCT）情况配比分析的话，体现出了公司研发转化效率较高。

重点研发领域探究

目前，公司正在并已经布局了自己的生态链，重点研究Pre5G/5G、物联网、芯片、新能源汽车、终端和光通信等战略领域，这些领域有望对公司未来的业绩起到提振作用。且，公司目前正处在重要领导层更换的关键时期，新管理层有望为公司注入新的动力和活力，刺激公司加速发展。我们认为，在物联网和5G时代，公司将发挥自身优势，价值有望重估。即使未来业绩仍有不确定因素，但整体来看，当前安全垫较高，具备一定投资价值。

看好公司业务布局和长期研发投入价值转化，维持“增持”评级

公司业务聚焦运营商网络、政企、消费者三大领域，积极拓展物联网、车联网、光通信、硅光、Pre-5G/5G等战略性新兴市场。考虑到公司手机业务有望扭正，公司积极开展国际业务、研发到位，进行全产业链布局，未来业绩有望继续增长，估值有望得到修复。预计公司-年的EPS为1.08/1.31/1.54元，对应16/13/11倍PE，维持“增持”评级。

风险：研发投入既可能是利润的来源或也可造成进一步的利润流失

风险提示

1、公司在行业变革期的战略执行风险；

2、公司管理层变动对公司经营具备不确定影响的风险；

3、公司全球业务发展在部分领域可能受到阻碍的风险；

4、-年运营商资本开支下降的风险；

5、公司与其出售子公司后业务衔接不及时可能出现的风险；

6、公司与其现有子公司业务整合和协同不确定性风险；

7、来自竞争对手在新技术领域竞争的可能性；

8、公司在手机业务发展方向上的不确定性风险；

9、可能存在5G研发与需求不匹配的风险；

10、下一代通信标准的冻结具备不确定性；

11、下游政企业务市场需求波动的风险；

12、下游广电业务拓展的不确定性风险；

13、未来经营规模扩大带来的管理风险；

14、公司的研发优势不能进一步转化为业绩推动的风险。

目录

从研发费用会计核算视角探讨中兴通讯潜在价值

研发费用的会计核算和所得税优惠政策

简析研发费用对高新技术企业价值的影响

中兴隐含的无形资产和研发费用信息——被忽视的价值洼地

公司研发创新概况：深耕知识产权战略，研发成就突出

知识产权战略

研发基础设施和布局

研发成就

通信技术领域的持续突破

从研发实力横纵向对比看中兴通讯潜在价值

时间维度纵向对比：加速研发投入，未来有望发力

同业维度横向对比：国际视角

同业维度横向对比：国内视角

重点研发领域探究

重点领域之一：Pre5G/5G

重点领域之二：物联网

重点领域之三：芯片

重点领域之四：新能源汽车

重点领域之五：终端领域

重点领域之六：光通信（包含硅光）

从研发费用会计核算视角探讨中兴通讯潜在价值

研发费用的会计核算和所得税优惠政策

我国对研发费用的规范存在于两个方面：一是《企业会计准则第6号—无形资产》；二是新《企业所得税法》。前者从会计核算角度规范了企业对研发费用的确认、计量、记录及报告方法；后者从税法角度规范企业对研发费用的归集、摊销及抵减企业应税收入进行了规定。

根据《企业会计准则》，研发费用会计处理分为两大部分：一是研究阶段发生的费用及无法区分研究阶段研发支出和开发阶段研发的支出全部费用化；二是企业内部研究开发项目开发阶段的支出，能够证明符合无形资产条件的支出资本化，分期摊销。

根据《企业所得税法》，研发费用的税法处理分为两种情况：“企业为开发新技术、新产品、新工艺发生的研究开发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按照规定据实扣除的基础上，按照研究开发费用的50%加计扣除；形成无形资产的，按照无形资产成本的%摊销”。除此之外，《企业所得税法》还规定，国家重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税。

简析研发费用对高新技术企业价值的影响

与传统企业相比，高新技术企业不仅具有风险水平较高、决策动态序列性、未来收益高、研发支出占比大的特点，而且其发展具有阶段性，不同阶段所获得的收益水平和面对的风险程度是不同的。高新技术企业未来发展潜力大，存在业绩突破性增长的可能性，同时技术研发等投入市场的效果存在较大的不确定性，因此，在评估其价值时存在一定的困难。

在用传统的现金流量法评估企业价值时，存在几点不足：（1）在评估中不能很好地考虑高新技术企业决策动态序列性、研发费用占比高等特性；（2）严格按照会计权责发生制的记账原理，将企业研发费用全部或部分费用化，在期末抵扣净利润，这种做法不仅忽略了研发支出创造未来价值的作用，也会抹杀管理层投入研发开支的积极性；（3）无法将一些干扰现金流量的短期或偶然因素进行排除。

对高新技术企业来讲，研发费用是决定其核心竞争力塑造的基础。从《高新技术企业认定管理办法》可以看出，研发费用成为判定高新技术企业的最重要指标，高新技术企业近三年会计年度的研发费用总额占销售收入总额的比例必须符合相关要求。

企业研发费用（即原“技术开发费”），指企业在产品、技术、材料、工艺、标准的研究、开发过程中发生的各项费用。企业经营是个动态的过程，研究、开发是促进其经营运转的重要活动，研究开发过程便是知识、技术转化为生产力的过程。

国内外学者从不同角度研究了研发费用投入对企业价值的影响，我们梳理文献，发现大多数学者认为创新研发有利于提升企业价值。

一方面，RD投入与公司未来一年的股价是正相关的（罗婷、朱青、李丹，金融研究,），并且RD投入中资本化的部分与公司股价的正相关程度要高于没有资本化的部分（Manry和Hana,TheInternationalJournalofAccounting,）。

另一方面，在企业价值评估时，应对研发费用因素进行调整。会计准则中出于稳健性原则，一般将研发支出区分为研究阶段支出和开发阶段支出，其中，研究阶段的支出于发生时计入当期损益，开发阶段的支出不满足相应资本化条件的也于发生时计入当期损益。这种记账方式会降低当年度企业的净利润，同时费用化会掩盖研发投入带来的未来价值，不能准确反映企业的成长性。

中兴隐含的无形资产和研发费用信息——被忽视的价值洼地

中兴通讯是我国重点高新技术企业，无形资产是衡量公司未来超额获利能力的重要指标。中兴通讯的无形资产明细包括购置的软件、专有技术、土地使用权、特许权以及内部研发资本化的开发支出。

无形资产信息披露的不足导致公司整体资产价值被低估。一方面，由于我国无形资产信息披露的范围较窄，公司的人力资源、市场资产、组织设计、自创商誉等无形资产信息都被排除在外，从而使企业无形资产整体价值被低估；另一方面，由于研发成果的不确定性，研发投入的资产化价值很难准确量化，难以通过报表完全体现出来。

从长期发展来看，公司研发投入可以看成长期投资，研发支出费用化的属性导致公司的自主研发实力不能完整地体现出来。中兴通讯“研发费用”一级科目反映的是本期计入当期损益的研发支出，说明公司未满足资本化条件的研发支出直接计入了研发费用。

根据公司的会计政策和会计估计，开发阶段的支出，只有在同时满足下列条件时，才能予以资本化，即：完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性；具有完成该无形资产并使用或出售的意图；无形资产产生经济利益的方式，包括能够证明运用该无形资产生产的产品存在市场或无形资产自身存在市场，无形资产将在内部使用的，能够证明其有用性；有足够的技术、财务资源和其他资源支持，以完成该无形资产的开发，并有能力使用或出售该无形资产；归属于该无形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。不满足上述条件的开发支出，于发生时计入当期损益。

中兴通讯集团相应研发项目在满足上述条件后，通过技术可行性及经济可行性研究，形成项目立项后，进入开发阶段。通过计算和对年度报表的分析可以看出，近三年中兴通讯公司的无形资产中通过自主研发转化的“开发支出”明细占比在53%以上，说明公司无形资产以自主研发为主，在考虑了因不确定性等因素而费用化的研发投入，公司可能存在一部分研发创新能力被市场所忽视。

此外，企业的研发投入对提升企业盈利能力存在滞后期，企业的潜在价值没有反映在历史和当期的经营结果上，所以当市场对已有信息进行反应时，也可能忽视了这部分价值。

单从研发费用来看，未来五年公司的研发投入可能超过亿，大于当前市值。我们认为，中兴通讯多年大力布局研发，在5G、硅光、物联网等技术中都进行了重要布局，在MassiveMIMO等5G关键技术上存在研发优势，随着5G时代步伐的临近和物联网应用的普及，中兴通讯有望厚积薄发，以技术优势在未来创造更多的价值。

而且，基于以上关于无形资产披露和研发支出费用化等因素的分析，我们认为，市场对中兴通讯的价值存在低估的空间。即使未来业绩仍有不确定因素，但整体来看，当前安全垫较高，具备一定投资价值。

下文，我们将从公司自身在时间维度的纵向对比和与国内外通信设备商巨头的横向对比等多维度来分析公司的研发实力。

公司研发创新概况：深耕知识产权战略，研发成就突出

知识产权战略

知识产权战略是中兴通讯八大战略之一，公司一直将知识产权作为公司的战略资源。公司成立了由总裁牵头的知识产权战略委员会和知识产权专家委员会，重点解决知识产权在全业务流程中的嵌入问题，通过分步推进知识产权战略在企业内部的落实和优化，支撑“商务-技术-知识产权”三位一体的竞争模式，助力公司的全球市场竞争。

知识产权战略委员会统筹公司知识产权战略决策，知识产权专家委员会决策知识产权专业业务。只要有市场或即将有市场的国家或地区，都有公司的专利布局。同时公司还根据“市场、技术、竞争、司法、趋势”五大指标因素，差异化布设资源，确保专利有竞争力的稳定增长。

研发基础设施和布局

中兴通讯十分重视科技研发，每年在科研开发上的投入均保持在销售收入10%左右，并在中国、美国、瑞典、法国、日本及加拿大等地设立了20个研发中心，全球有个分支机构、3万余名国内外研发人员，占公司人数约36.93%。中兴通讯还与领先运营商成立了10多个联合创新中心。

全球研发中心处在全球市场和技术的最前沿，可以第一时间感知技术趋势和市场信息，有助于公司的产品服务和品牌传播。

各地研发中心研发重点有所不同。

南京市研发中心是中兴通讯在国内最大的通讯产品研发、生产基地，承担着中兴通讯大型交换系统、数据网络、网络增值业务以及面向未来的网络核心设备等重要研发任务。目前，中兴通讯在软件谷先后布局了一区、二区和在建中的三区项目，总占地面积超过亩。近年来，中兴通讯每年在南京的研发投入超过50亿元。

年11月，在日本东京设立的研发中心是第20个研发中心，主要重点围绕4G、5G领域的关键技术研发，加速Pre5G/5G在日本的商用化进程。

研发成就

3月16日，世界知识产权组织（WIPO）发布年全球国际专利申请（PCT）情况。中兴通讯以项已公开PCT申请量排名第一，华为以项专利申请紧随其后，再后为美国高通、日本三菱电机和韩国LG电子。

作为中国最早走向国际市场的高科技企业代表、全球创新企业70强，中兴通讯全球专利资产近7万件，已授权专利超过2.8万件。近七年中兴通讯的研发投入超过亿元。其中，在4G通信领域，中兴通讯拥有4GLTE标准必要专利件，全球占比超过13%。从年至年，中兴通讯已连续7年位居PCT申请量全球前三，是中国唯一连续7年获此殊荣的企业，也是全球通讯产业主要专利持有者之一。

专利规模领先并不是孤立的存在，而是与技术突破和创新息息相关。中兴通讯以技术创新来驱动知识产权工作，以知识产权保障技术的进一步创新突破，从而形成良性循环，有助于公司基业长青。

自年以来，中兴通讯6年应诉多家美国知识专利运营公司发起的7起调查，并且，在调查考验中，中兴通讯交出了漂亮的“成绩单”：5起胜诉、2起和解。此外，美国“调查”案例的世界平均胜诉率为26%，公司缺在应对“调查”从首胜、再胜，到三连胜，再到五连胜，不断突破，为中国企业赢得了有说服力的口碑和声誉。

根据Pwc（普华永道）公布《全球ICT50强企业》报告，中兴通讯首次闯进50强榜单，这一成就主要得益于中兴通讯向M-ICT战略的成功转型与实施。中兴通讯在芯片、云计算、物联网、无线充电等新兴技术领域快速实现卡位，其中，芯片专利中国第一、无线充电专利全球TOP50，物联网专利全球第三、国内第一，在全球范围内仅次于高通和英特尔，并在“车联网、工业互联网、智慧家庭、智慧城市”四大垂直领域已有完善的loT解决方案和应用。

另外，根据日前国家知识产权局公布的第十八届中国专利奖获奖名单，中兴通讯的“终端随机接入蜂窝无线通讯系统的方法及群标识生成方法”获专利金奖。据统计，在“十二五”期间，仅项专利金奖项目就实现新增销售额亿元，新增利润亿元，说明中国专利奖的影响力较大，公司的获奖有望对未来收入、利润有刺激推动作用。

通信技术领域的持续突破

通信产业是技术产业，专利作为体现企业核心竞争力的重要标志，是标准卡位战的重要战场，这就要求公司在技术领域保持持续突破。

研发投入资本化情况

年中兴通讯的研发投入资本化金额为.3百万元，相比年的.9百万元上涨了76.31%，主要因为本期加大Pre-5G、5G、高端路由器、SDN、OTN、核心芯片等产品的研发投入并在市场中得到广泛应用所致。年又相比年的.2下降了36.47%，主要因为年公司加大5G及芯片方面的研究投入，而当时该投入尚处于研究阶段。从数据对比可以看出，公司的前期研发投入成果开始显现，进入资本化阶段。

此外，公司年资本化研发投入占研发投入的比例从年的6.73%上升为11.34%，这说明公司的研发能力得到提升，其研发投入将不断内化为公司的价值体现。

从研发实力横纵向对比看中兴通讯潜在价值

时间维度纵向对比：加速研发投入，未来有望发力

从中兴通讯年至年的研发费用投入情况来看，可以年为界限分为两个阶段。年至年，中兴通讯的研发费用保持持续增长，年出现下滑，年后又加大了研发费用的投入。在这期间内，研发费用在销售收入中占比基本保持在10%左右，年中兴通讯的研发费用达到.62亿元，相比年的.01亿元，上涨了4.6%；年研发销售收入占比达到12.61%，相比年的12.18%，同比上升0.43个百分点。

整体来看，公司的研发费用呈现出加速上涨的趋势，特别是近两年公司在5G和芯片领域的发力，增速更为明显，年研发投入增速达到35.4%。

从研发团队规模来看，公司在全球布局了超过3万人的研发队伍，在全体员工总数中占比将近四成。

以上数据说明公司在研发创新上锲而不舍，随着研发投入的不断资本化，公司前期的投入将不断转化为创收，未来盈利空间可期。

同业维度横向对比：国际视角

在全球各大科技巨头中，根据外媒统计的数据显示，研发投入最高的是大众，年大众的研发投入超过亿欧元，约合人民币亿元。紧随其后的是英热尔、Alphabet和微软，其研发费用投入均超过亿欧元，约合人民币亿元。如果跨出科技圈进行比较，三星的研发投入将仅次于德国大众，排名世界第二。

自年诺基亚和阿尔卡特朗讯合并后，全球电信设备行业已经形成“2+2”格局：中国的华为和中兴，欧洲的爱立信和诺基亚。在电信行业面临网络虚拟化、5G、物联网、ICT融合的大变革时代，四大设备商的发展路径逐渐出现分化。从全球范围来看，爱立信表现依旧稳健，诺基亚重组后恢复生机，而从华为和中兴的增长态势来看，两家中国设备商巨头有望在充满不确定性的电信业中赢得更大的机遇。

将欧盟委员会发布的“全球企业研发投入排行榜”中与中兴通讯所属行业相同的企业提取出来，即“科技：硬件和设备”行业，进行比较可以看出，全球四大设备商中，研发费用投入从高到低分别是华为、新诺基亚（诺基亚+阿尔卡特朗讯）、爱立信和中兴通讯。

从研发重点来看，爱立信着重于5G通讯技术、云技术和物联网技术三个方向；而诺基亚公司开展的业务较为分散，主要涉及物联网、超宽带、云技术、IP互连、数字健康、虚拟现实、创新生态系统等方面。华为的研发领域包括5G、未来数据中心、人工智能、电池、视频等领域。中兴通讯重点







































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