红筹架构研究之以往典型案例研究（八）

八、银泰百货（先卖后买）

银泰百货的上市路程，不仅玩了一把潜伏风险的“先卖后买”，还依稀带着年沈国军的“银泰系”在A股市场四处举牌收购的“后遗症”。

注：年，沈国军和华平基金就合作开始进行接触，并且确定了未来要把银泰的百货业务做上市。

这时沈国军旗下的百货业务，分布于浙江银泰和银泰股份两家子公司。

年1月，中国银泰和北京国俊共同成立了上海银泰，“接收”银泰股份里的百货业务—宁波银泰。

年3月，华平基金设立的两家BVI公司北山、三江出场。

年7月，三江以1亿元的代价受让了上海银泰全部股份。

年5月，北山以1亿元增资浙江银泰获取其40%的股份，其余60%由中国银泰、北京国俊持有，10月浙江银泰变身为中外合资企业。

年2月，中国银泰、北京国俊进一步将合共持有的浙江银泰60%股份转让给了北山，浙江银泰成为外商独资企业。

紧接着，华平将北山和三江的股权转让给沈国军、华平设立的BVI公司银泰国际，大致上市架构基本搭建完成。

插曲：新设中外合资企业，收购A股百货类上市公司

红筹架构搭建好后，沈国军的判断是，国际百货巨头会在未来2-3年纷纷进入中国，届时百货行业的竞争更加激烈，“留给国内百货企业的机会也只有三到五年时间”。所以，一定要加快发展，而他们扩张的方式是收购A股百货上市公司，进入他们视线的有三家公司，鄂武商（SZ）、百大股份（SH）以及中兴商业（SZ）。而有关收购后来演变成年最具话题性的事件，甚至作为收购与反收购的典型案例出现。

年，沈国军的银泰系以战略投资者的身份与武汉国资委接触。年4月，双方合资成立了“武汉银泰”（由沈国军控股）作为合作的平台，其中“武汉华汉”作为武汉国资委的全资子公司，以所持有的鄂武商将近3%的股份作为对武汉银泰的出资。武汉银泰主要负责收购鄂武商诸多法人股股东的股份，而浙江银泰则主要在二级市场上不断增持。

然而，之后事情逐渐“变味”了，年4月，此前宣称“从未考虑过鄂武商的控股权”的银泰系开始“发难”，浙江银泰在连续增持后，银泰系合计所持有的鄂武商股权直追武汉国资委。银泰系谋求控股权的图谋暴露，双方正式开战。

同样的事情也出现在收购百大股份上，只不过“前锋”由武汉银泰变成了“杭州奥特莱斯”，受让多家股东的法人股，浙江银泰同时在二级市场增持百大股份。

关于这几家公司的控股权之争不再赘述。现在的问题是，参与收购这三家A股上市公司的“武汉银泰”、“杭州奥特莱斯”，是后来新设立的中外合资企业。即，这两家合资企业，有一部分权益进入了境外红筹体系，还有一部分依然留在境内。（注：10号文生效前，“杭州奥特莱斯”的股权结构为：中国银泰（内资）65%、浙江银泰（外资）35%。年9月8日（10号文生效的当日），浙江银泰向中国银泰收购了杭州奥特莱斯65%的股权。10号文生效前，“武汉银泰”的股权结构为：中国银泰（内资）52.54%、上海银泰（外资）33.33%、武汉华汉（内资）14.13%。在10号文生效后的年12月，中国银泰向上海银泰转让武汉银泰52.54%的股权，武汉华汉向浙江银泰转让14.13%的股权。至此，武汉银泰、杭州奥特莱斯的权益才全部整合至境外上市体系内。）

武汉银泰、杭州奥特莱斯的股权转让疑点

转移武汉银泰及杭州奥特莱斯内资股权的行为，属于关联并购，理应报商务部审批。对于此操作的合规性，其招股说明书解释为：“本公司中国法律顾问进一步表示，于年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定（年版）》并不适用于北山收购浙江银泰及三江收购上海银泰，原因为该等收购于并购规定生效日前已完成，且并购规定不会追溯适用”。

这显然是一种“避重就轻”的法律解释，浙江银泰及上海银泰的权益转移发生于10号文生效前，当然不存在问题。但是对于武汉银泰及杭州奥特莱斯于10号文生效后发生权益转移行为的合规性，却避而不提。由于其没有更多的信息披露，本文也不便妄加猜测。

年底，上市主体银泰百货（开曼）成立，其向银泰国际售股，收购了北山和三江的股份。年3月，银泰百货（开曼）在香港上市。

“先卖后买”模式在当下的法律可行性

境外上市在法律上存在三重门，一是如何将境内权益合法地置入境外拟上市主体，同时又避免触发关联并购障碍；二是如何让中国身份股东合法地持有境外拟上市主体的股份；三是如何解释无需证监会审批。

只要胆量不是特别小，最后一点是最容易突破的，只要不是典型的设立特殊目的公司加换股交易，就可以半遮半掩地说无需证监会审批。

我们首先看第一点，银泰百货的玩法，细节十分复杂，但关键环节实际很简单。以上海银泰为例，年11月19日，三江收购上海银泰，这是“先卖”，此时三江还是华平控制的公司，跟沈国军等无股权关系，因此不算关联并购，可以如期得到商务机关审批。之后的年2月20日，在境内审批完成后，沈国军等控制的GloryBless收购银泰国际，这是“后买”，而这个交易是在境外进行的，无需国内监管机关的任何批准。至此，先卖后买交易完成，境内权益置入境外银泰国际平台，而后置入上市主体。

先卖后买存在两重风险。一个是实际控制人可能会发生变动，并且影响业绩连续计算。一个是中间会出现空档期，万一投资人买了之后不卖或改变卖的条件怎么办。

对于第一个问题，银泰百货考虑十分周全。招股书披露说明：尽管上海银泰股权已转让予三江，但根据重组协议，本公司控股股东沈先生仍保留上海银泰的投票权及管理控制权，并有权委任上海银泰五名董事会成员其中三名以及有权在银泰国际收购三江的重组步骤无法发生时，要求三江按相等于原购买价加上利息（按年利率13.8%计息）的代价将所持上海银泰权益售回予中国银泰及北京国俊。此外，WarburgPincusFunds（即华平基金）同意在银泰国际收购三江全部股权前，WarburgPincusFunds或三江不会促使三江以现金或实物向WarburgPincusFunds或其任何联属公司作出任何股息付款或分派，且不会并促使其联属公司不会以股份转让或资产出售方式向任何第三方转让所持三江权益。故此，上海银泰的重组乃属由沈先生共同控制的业务合并，其业绩、资产及负债已参考香港会计师公会颁布的会计指引第5号“共同控制业务合并之合并会计法”载于本公司的财务资料。也就是说，通过这种安排，整个先卖后买的交易成为了同一实际控制人之下的重组，既不发生实际控制人变动，又不会影响业绩连续计算。

对于第二个问题，前段招股书提及一个回购权，即“本公司控股股东沈先生有权在银泰国际收购三江的重组步骤无法发生时，要求三江按相等于原购买价加上利息（按年利率13.8%计息）的代价将所持上海银泰权益售回予中国银泰及北京国俊”。同时，也不排除同时有其他协议安排，保证不会出现道德风险。比如，可以约定境外的买入和境内的卖出审批完成同时生效，即可很好地消除空档期。

外汇问题：境外持股通路何在？

虽然先卖后买可以解决关联并购问题，但又如何解决第二个问题呢，即如何使中国身份股东到境外持股呢？

银泰百货之所以能够顺利解决这一问题，是因为沈先生于年1月18日成立了FortuneAchieve，在75号文出台之后办理一个补登记即可解决这一问题。

但对其他看到这篇文章刚刚萌生境外上市想法的纯国内企业家，同时，又没有未雨绸缪储备着几个境外壳公司，该怎么办呢？我们以境内公司的股东均为自然人股东为例，探讨一下这个问题。

显然，你仍然可以找个代理，十分便捷地注册一家BVI壳公司。但这在法律合规性上应当作何解释呢？

我们首先看《中华人民共和国外汇管理条例》第十七条。它是这么要求的，境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。国家规定需要事先经有关主管部门批准或者备案的，应当在外汇登记前办理批准或者备案手续。

单看这一条的意思，境内个人向境外直接投资是应当进行外汇登记的。这点在《个人外汇管理办法》及《个人外汇管理办法实施细则》第十六条（同为第十六条）均有类似规定。后者还规定，境内个人及因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人，在境外设立或控制特殊目的公司并返程投资的，所涉外汇收支按《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》等有关规定办理。

但实践中这个问题有点麻烦的是，现在外管局接受自然人境外直接投资外汇登记的范围十分有限，基本只限于号文所框定的六个表格，换句话说，只有告诉外管局，你的申请属于这六个套路中的一个（通常是用第一个套路），外管局才会受理登记。如果简单讲，我就想设立一个壳公司，什么都不干，外管局是不予受理的。而如果我们仔细看一下号文，就会发现，要么你按照返程投资登记，去设立境外特殊目的公司，但这样就无法绕开关联并购的障碍；要么你效法先卖后买的模式，但这样就无法套用号文进行外汇登记。总而言之，是很难将先卖后买跟进行外汇登记同时顺利完成，这成了鱼和熊掌不可兼得的难题。

面临这种情况，当然，我们仍然可以想到很多的办法去规避，比如你可以办一个肯尼亚的移民，据说两个星期就可以完成；再比如你可以说我“突然发现”我在境外还有个壳公司，只不过之前是别人代持的，现在把它变回来，而实际可能是你刚刚买的。方法不一而足。

不做外汇登记而直接持股的风险有限

但如果就不去做外汇登记而直接持股了又如何呢？如果你仔细研究若干境外上市的招股书，会发现不少已经上市的公司（可惜这里不方便点名公示），其实境内股东也没有做外汇登记，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不过招股书风险提示部分多了一点不太引人注意的披露而已。

那么这么做有什么法律后果呢？首先一个问题是境内身份股东在境外卖掉股票，套现回来的外币，是不能顺利结汇成人民币的，因为你没做外汇登记，就没有汇回并结汇的渠道。但是只要企业上市了，钱赚到了，怎么把钱花掉，我想不是不可逾越的难题。

另外，这样做会不会受到处罚呢？《个人外汇管理办法》第三十九条规定，对违反本办法规定的，由外汇局依据《中华人民共和国外汇管理条例》及其他相关规定予以处罚；构成犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。《个人外汇管理办法实施细则》也是第三十九条规定，违反《个人外汇管理办法》及本细则规定的，外汇局将依据《中华人民共和国外汇管理条例》及其他相关规定予以处罚；对于《中华人民共和国外汇管理条例》及其他相关规定没有明确规定的，对银行和个人应分别处以人民币3万元和元以下的罚款。

而我们回过头来再看《中华人民共和国外汇管理条例》的罚则部分，并未对境内自然人未经外汇登记进行境外直接投资这种行为设置任何罚则。那么，这里可以援引的处罚，只能是《个人外汇管理办法实施细则》第三十九条第二款：对于《中华人民共和国外汇管理条例》及其他相关规定没有明确规定的，对银行和个人应分别处以人民币3万元和元以下的罚款。如果这么做的代价只有元的罚款，恐怕很多人不会纠结太久就会有自己的决定。

回过头来看，如果这三关都可以通过，虽然不是尽善尽美（但完美的事情又有多少呢），先卖后买就仍不失为一条通路。

监管取向：

先卖后买的交易模式，确实极尽折腾，但也不失为规避关联并购的好办法，理论上，在当下仍可供仿效以规避关联并购限制。但是否会落到“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”这个模棱两可的大帽子下，就看监管机关的态度了。