（报告出品方/分析师：国信证券高晟姜明）

公司概况

公司沿革及经营概况

公司成立于年，经营国内沿海成品油运输业务及相关代理业务，年6月经交通部批准，获得国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质。

年以来，公司船队规模不断扩容，于年3月在上交所主板上市。截至22H1，公司化学品船运力占行业的比重约为9.67%，运输量占行业比重为10.4%，位居第一。

公司是典型的民营家族企业，实控人陈兴明持有公司28.26%的股份，其子女陈其龙、陈其德、陈其凤分别持有公司2.10%的股份，家族合计持有公司34.56%的股份。

当前实控人陈兴明为公司董事长，陈其龙担任公司副董事长兼总经理，陈其德、陈其凤分别担任公司董事兼副总经理，陈兴明家族对企业具有实际控制权。

液货危险品水运：高准入门槛的成长行业

行业需求随我国大炼化发展快速扩容

液货危险品多为石油、炼化产业相关产品。

液货危险品包含原油、成品油、液体化学品、液化石油气（LPG）与液化天然气（LNG）等。近年来全球炼化产能整体呈增长态势，据BP数据显示，全球炼化产能由年的9,万桶/日增至年的10,万桶/日，期间年复合增速为0.83%，全球炼化产能持续扩大推动全球液货危险品贸易规模不断扩大，刺激液货危险品航运业蓬勃发展。

国内炼化产业发展速度全球领先，液货危化品物流市场规模不断扩大。

近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。

据BP数据显示，我国炼化能力由年的万桶/日增至年的万桶/日，期间年复合增速达3.08%，显著高于全球平均的增速水平。

中国石化集团经济技术研究院发布《中国能源化工产业发展报告》预测，“十四五”国内将新增炼油产能1.1亿吨，炼油总产能接近10亿吨/年，有望赶超美国成为全球第一大炼油产能国。

我国炼化基地大多位于沿海省份，水运同时符合大宗运输成本低、环保、安全的需求。

从散装液体化学品生产端来看，为改善我国“十三五”前炼油工业快速发展遗留的落后产能过剩、先进产能不足的结构性问题，国家发改委于年发布《石化产业规划布局方案》，规划上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港为7大石化产业基地，初步奠定了下游大型炼化基地的基本布局，而伴随着近两年舟山绿色石化基地、湄洲湾石化基地等新大型炼化一体化基地的兴建，我国石化行业炼化基地布局日趋完善。

上下游链条的衔接、供给与需求的异地错配产生了大量的水路运输需求。

分区域来看，华北地区是中国初级化工品的主要生产地区；华东地区既是初级化工品的主要生产地区又是化工品精加工和消费的主要地区；华南地区是化工品精加工和消费的主要地区。

基于散装液体化学品市场供需两侧地域差异特征显著，加之我国各大型炼厂均布局于沿海地区，以及水路运输相较于道路、铁路所具有独特优势，产生了庞大的散装液体化学品水上运输需求。此外，顶层大力推进公转水、公转铁，亦助推了近年我国危化品水运的市场需求。

国内炼化基地仍在密集投产，水运需求有望持续高增。

在恒力石化、浙石化的带领下，行业自年以来进入了扩产周期，中科炼化、中化泉州、惠州中海油/壳牌、海南炼化、古雷炼化等均于-期间扩张了自身产能。

上海航运交易所资料显示，烟台万华万吨乙烯装置、浅海集团一泓石化万吨炼油、华锦石化万吨炼油、西中岛（中石油）万吨炼油，以及中国石化在曹妃甸和上海漕泾两个基地的大型炼化项目预计在未来3年内陆续建成投产。

同期，在欧洲能源危机之下，大量炼厂的关停带来了我国炼化产业在全球的地位大幅提升，“走出去”或为产业打开天花板。

自20年全球经历新冠疫情冲击以来，全球石油的消费量始终处于较低位置，低迷的需求及不断提升的油价导致炼厂的利润不断下降，时隔5年引发了欧洲炼厂的关停潮，目前贡渥集团安特卫普炼油厂已停止加工原油、英国的格兰杰莫斯可能封存两套装置、法国Grandpuits炼油厂也将永久停止原油加工业务。

在此背景之下，国内炼厂的市占率得到了有效提升。一方面降低了我国化工品的对外依存度，另一方面来说，由于炼厂重启将需要时间，在此期间我国炼厂有望抢占市场，竞争力大幅提升。

从结果看，21年沿海化学品运输需求已经开始呈现加速提升的态势，未来或随能源炼化格局更为可期。21年全年，我国沿海省际化学品运输量约万吨，同比增长10.6%，重回双位数增长的态势。

自年国内炼化基地逐步投产，我国沿海化学品运输需求依然进入了快车道。但是受制于我国石化产品对外依存度较高，目前国内化学品运输企业亦尚不具备跟随炼化企业出海，进军国际市场的基础，随着欧美的炼厂产能转移，化学品运输需求有望加速提升。

行业竞争格局持续向好，头部集中度提升

21世纪以来，液货危化品水运已经经历了3个发展阶段：

野蛮发展期（以前）：在年以前，国内沿海散装液体化学品尚未形成完善的监管体系，行业呈现出无序扩张的发展态势，船舶数量、运力规模快速增长，但企业规模与船舶吨位普遍较小。

而在此阶段，我国炼化一体化发展尚处起步阶段，石油化工产业基础整体较为薄弱，散装液体化学品水上运输需求有限，行业无序竞争与产能过剩现象严重。

供需修复阶段（-）：年，交通运输部发文指出在一定时间内暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力；随后，为加强市场管理，交通运输部陆续发布了一系列关于新增运力、新进入经营者核准等方面的管控政策，有力地遏制了行业无序竞争，行业规范化水平持续提升。

在此阶段，受我国化学品终端需求快速提升的影响，刺激我国炼化产业蓬勃发展，以福建联合石化为代表的大型炼化一体化项目陆续投产，我国石油化工产业集约化水平不断提高。随着下游炼化装置与技术逐步升级，市场供需结构逐步改善，年后国内沿海省际化学品船舶运力由供给明显过剩向供需相对均衡过渡发展。

蓬勃发展期（至今）：伴随着“十三五”期间规划的众多大型炼化一体化项目陆续建成投产，行业需求持续扩容，而供给的增长受政策影响较为有限，国内市场在短期内呈现运力紧张的局面。

以年为例，在浙石化炼化基地投产时，行业出现了明显的供不应求，交通运输部新增批复3艘大型船舶运力以满足浙江石化的迫切运输需求，为多年来首次年内新增两批运力指标配额。当前行业的壁垒体现在政策和规模两方面，行业马太效应有望日益增强。

政策1（准入政策）：内贸水运限制外资准入，经营需要资质许可，而危化品水运的壁垒则更高。对于内贸水运而言，根据《国内水路运输管理规定》，从事国内水路运输的企业应当拥有与经营区域范围相适应的船舶，船舶应当持有配发的《船舶营业运输证》、《船舶所有权登记证书》、《船舶国籍证书》、《船舶检验证书》等证书。

而危化品水运由于涉及到化工安全，要求则更为严格，申请经营沿海省际化学品、成品油运输业务的，自有沿海省际化学品船、成品油船运力均不得低于总吨。

液货危险品航运企业均需按照国家有关规定要求建立安全管理体系，且应取得海事部门签发的、覆盖其经营船舶种类的液货危险品安全管理体系符合证明（DOC证书）。另外，为满足大型客户的严格筛选标准，液货危险品承运商需要通过一系列国际安全认证。

国内化工品船参与的国际安全运输评价标准主要有化学品配送协会（CDI）的CDI检查、石油公司国际海事论坛（OCIMF）的SIRE检查等，此外还有针对化工品运输企业自身管理体系进行的质量管理体系评审（MR）和OCIMF的液货船管理及自我评估（TMSA）等。

政策2（供给调控）：在供给上，交通运输部按照“总量调控、择优选择”，每年新增总运力指标有限，且仅在新增运力综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。

在未获得新运力指标的情况下，船东仅可通过运力更新，即“退一补一”或“退多补一”的形式取得新运力，且新增运力的规模不得高于退出运力规模的%。

另外，受益于《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（年版）》，国内水上运输公司须由中方控股，外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。

得益于上述政策，行业运力有序扩张，同时运力退出较为积极，船舶数量增长较慢。

从船舶数量来看，过去十年内行业的船舶总数仅净增量较小，根据交通运输部的数据，年末行业便有运力艘，21年末该数据仅为艘，净增量仅为23艘，且根据油化52Hz的数据，截至21年末，行业具有内贸运输资质且年内实际运营过内贸运输的沿海液体化学品船舶仅为艘。其背后的原因一方面在于新增运力需得到审批方可下水，数量较为有限，而船东对老旧船舶的退出亦较为积极，以年为例，21年行业共新增运力17艘，但是同时退出的运力高达16艘，带来了行业运力数量的低增长。

规模上，年以来行业船舶运力结构向大船化发展的现象较为明显，有望带来单位运营成本下降。

虽然行业运力数量的增长不明显，但是自年以来，新增运力指标中载重吨以上大船的比例明显提升，带来了总吨位大幅增长，截至21年末，行业运力已达到.9万吨，较船舶数量增长明显更快。

平均单船运力自年的0.38万载重吨提升至21年的0.45万载重吨。更大的船型意味着更强的规模效应，满足客户单次更大批量货物的运输需求的同时，单位成本有望出现较为明显的下降。

下游石化客户均规模较大，运输需求较为多元，对运输企业的规模要求较高。

下游大型石化企业产品类型多、产量与运输需求均较大，且炼化基地分布在多个区域，运输航线多，因而对运输企业的运力规模、船舶数量、运输效率、航线覆盖网络等均提出较高要求，只有具备一定的运力规模、合理的运力结构，以及完善的运输网络综合形成规模经济的业内企业方能满足其安全、多元、及时的运输要求与需求。

此外，具备规模效应的企业具有更强的运力调度能力，能够提升市场覆盖率，获得更多的客户资源，对接更大规模的货运需求。

船舶调度是航运企业经营管理的主要工作，主要内容是安排和监督航次的执行。航运企业一般有多个业务板块，各部门协同，共同保障船舶运输任务的完成，保证企业的正常运转。

船舶调度是关系到船队运输经济效益，整体结构优化，进而影响企业竞争力和生存发展能力的重要生产经营环节。

合理的船舶调度方案能够降低运营成本，最大化利用客户资源，提高重载率，助力企业实现降本增效。

每个航次的顺利执行，将货物保质、保量、准时地运到目的地，是增强航运企业竞争力的关键、就当前的行业格局而言，由于指标控制严格，新进入者在缺乏自有船队的情况下，无法参与运力审批，因而无法新建沿海化学品、成品油船队，行业出现新竞争者的概率已经较小。

而行业内已有一定规模的船东亦将出现分化，头部企业通过每年新增运力审批，可以持续扩充船队规模以提高市占率，且单船的运力规模有望逐步提升，带来成本端的优化，较二线船东的优势将会不断扩大。

虽然目前行业的竞争格局仍较为分散，但是向头部集中的趋势已经开始。

截至年，前六大船东仅控制了行业不到3成的运力，其中兴通和盛航作为行业龙头，控制了行业约18.34%的运力，小型化学品航运企业仍占据了行业中的主导地位。但是受益于运力的择优分配及规模效应的体现，头部船东的竞争力及行业的集中度正在不断提升，-年期间，CR2的运输量占比从14.9%提升到了22.6%。

公司业务分析

公司是市占率排名第一的沿海液货危化品水运服务商

公司在沿海液货危化品水运领域已经占据领先地位。

截至年9月，公司拥有散装液体化学品船、成品油、液化石油气船共计20艘，总运力达20.03万载重吨，其中散装液体化学品船舶13艘，运力13.53万载重吨。

根据油化52HZ数据统计，上半年，国内沿海内贸航线正常运营的液体化学品船舶为艘，总计载重吨为.3万载重吨，上半年末公司液体化学品运力规模占市场总运力约9.67%，居国内领先地位。

公司船队结构具有大型化、高端化、成新率高的特点。

在大型化方面，目前公司船队中最大化学品船运力达到.4载重吨，最大成品油船运力达到载重吨，载重吨级以上船舶占比超过86%，船舶大型化可有效迎合下游石化产业基地逐步建成投产产生的大量货运需求，并促使运输成本的降低。

在高端化方面，公司为进一步提高船舶的适货性，新造船舶采用双相不锈钢货舱，其中年投入运营的“兴通6”、“兴通56”是国内沿海运输中为数不多的单舱单泵双相不锈钢高端化学品船，公司现有不锈钢船型占比接近30%，可有效满足精细化工产品高端客户的运输需求。

在成新率上，截至年6月30日，公司在营化学品运输船舶平均船龄为8.52年，相较于我国沿海省际运输化学品船（含化学品、油品两用船）平均船龄10.90年（截至年6月30日）处于较低水平。

公司综合竞争力强劲，资金加持下主业有望得以进一步夯实

依托于优异的安全管理体系、经营规模、管理水平，公司在新增运力评审中屡获第一，运力得以持续扩张。

每年交通运输部组织的新增运力评审结果是评价企业竞争力的重要指标，其评审需对申请主体的有关资质符合度、安全绿色发展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况等各个项目进行全面审核，对行业企业的经营规模、管理水平、安全记录、诚信经营等各项情况提出了较高要求。

自交通运输部采取运力宏观调控政策以来，从年至今，公司累计获得化学品船新增运力达9.55万载重吨，占同期市场新增运力的22.32%，位列行业首位，并在、年、年的4次新增运力评审中位列第一。

公司航线网络完备，可以全方位满足客户需求。

公司的航线网络以环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等国内主要沿海港口群体以及长江下游、珠江流域主要港口群体为节点，辐射华东、长三角、渤海湾、珠三角等国内主要化工产业基地，可通达全国沿海及长江、珠江等流域的主要水系，在为更多客户提供安全、环保、优质的运输服务的同时，可根据业务的饱和程度灵活地进行船舶运力安排及协调，优化运输网络和保持较低的空载率，为客户提供高效的服务，并有利于提高公司的市场份额，降低运营成本。

公司货损率显著低于一般合同规定，为客户节约成本、创造价值。

散装液体化学品所具有的易挥发、易渗透等特性，在运输的过程中，一般合同条款中规定2‰-3‰的合理损耗，超出部分将由运输公司承担客户的损失。

公司通过对船舶设备的精细化管理，对管道、舱口等关键设施的密封性维护以及信息化系统的加持，有效保障船舶性能，使得公司的货损率处于较低水平，-期间，公司船舶平均货损率分别为0.47‰、0.28‰、0.24‰，呈持续下降趋势，为客户减少货物损失分别为.68吨、.21吨、.85吨。

凭借公司强大的竞争力，公司与国内客户深度绑定，客户资源亦成为了公司的核心竞争力之一。

公司与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系，客户资源优势明显。

公司的航运服务已经成为了客户日常生产中不可缺少的供应链环节，因此，公司的客户具有极强的黏性，这为公司业务的持续发展打下了良好的基础。

21年，公司前五大客户贡献的营收占比高达71.65%。

公司年成功登录二级市场，募集资金9.9亿元，主要用于化学品船队和成品油船队的扩张升级。

根据公司的IPO募投项目，及后续对募投项目的修改，公司拟购置1艘吨的不锈钢化学品船、1艘载重吨不锈钢化学品船、购买1艘载重吨内贸化学品船、购买1艘载重吨外贸化学品船、建造1艘载重吨外贸化学品船、1艘5万吨MR成品油船，以及新建2艘不锈钢化学品船舶（运力分别为载重吨、载重吨），用于置换公司现有的2艘船舶（载重吨的“兴通油59”、.4载重吨的“兴通油69”）。

这将为公司带来8.9万吨（4.9万吨内贸、4万吨外贸）的化学品船运力增长，及5万吨的成品油运力增长。进一步夯实公司的运力规模优势，高端化的优势亦将使公司船队更加符合精细化工品的运输需求。

品类的多元化及区域的拓展有望进一步打开成长空间

进入原油和液化石油气运输领域，实现品类扩张。

在年沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中，公司分别以市场排名第一的成绩获得化学品船、液化石油气船（非乙烯）、原油船新增运力，其中，获得化学品船新增运力载重吨，原油船新增运力6载重吨，液化石油气船（非乙烯）新增运力立方米。

通过本次新增运力综合评审，公司进入原油运输与液化石油气运输领域。区域上，公司已经开始布局内外贸兼营。

年，公司成立“兴通海南”和“兴通香港”、“興通開元航有限公司”三家全资子公司，准备建造/购买化学品船进入外贸市场。

虽然现阶段公司仍以内贸业务为中心，外贸业务布局旨在发挥协同效应。随着大炼化产能逐步兑现，公司有望以销定产，定向满足国内主要石化产成品自给率完成提升后，下游客户出海带来的运输增量需求。

财务分析

营业收入和利润情况

公司专注主业，化学品船运营是公司主要的收入来源。

19-20年化学品的运输收入占公司营收的比例高达90%，且呈现高增长的态势，增速接近30%，21年公司化学品业务仍实现了近30%的增长，但是由于公司成品油运输业务收入大幅提升，化学品运输业务的收入占比下降至80.49%。

公司利润增速较收入增长更快。

沿海化学品水运行业的运价较为稳定，通过提价来增厚利润的难度较高，因此船公司提升自身利润的方式主要在于管理和规模效应两方面。

在管理上，通过来回程货物的匹配提升重载率以及通过船舶调度尽量降低运力闲置率可以有效提升自身的利润水平；规模上，大船具备比小船更低的单位货量成本，在运价稳定的情况下，利润较小船更为丰厚，近年公司践行大船化发展的战略，毛利率稳中有升。

横向比较来看，公司毛利率亦领先于同行。目前国内从事沿海液货水运公司的上市/拟上市公司主要有中远海能、招商南油、盛航股份、海昌华及兴通。

从毛利率的表现来看，兴通股份具备较为明显的优势，其背后的原因有二，其一在于公司所从事的化学品内贸较为稳定，竞争格局相对较好，因此公司的毛利率优于海能、南油、海昌华等公司；其二在于公司的运力较大较新，因此相对于盛航亦具备一定优势。

资本结构及偿债能力分析

结合公司资产负债表来看，公司资产收益率持续领先行业。

截至年末，公司ROE高达25.82%。拆分杜邦三因子来看，随公司近年资产规模提升，公司的净利润率得到了持续改善，但是资产周转率及权益乘数下降对ROE形成了一定拖累，我们认为由于公司当前的扩产相对激进，短期ROE大幅回升的概率不高，但是待公司扩产速率降低后，随着产能利用率的提升，公司ROE有望实现明显提升，与同行相比的领先优势有望扩大。

公司资产扎实，资产负债率较低，具备加杠杆的能力。

19-21年期间，公司固定资产及在建工程（多为船舶资产）的比例较高，达到接近70%的水平，同时由于公司盈利能力较强，带息负债相对较少，有形资产与负债之比分别为1.4、1.7、2.2，呈现持续向好的态势，风险较为可控。

得益于此，公司资产负债率较低，21年末公司资产负债率已经降至30.75%的水平，近年得以持续下降，为未来加杠杆扩张打下了坚实的基础。

现金流量分析

公司收现比例高，对上下游具备一定的议价能力。-期间，公司销售商品提供劳务收到的现金始终大于等于公司营业收入，体现出公司并未因体量明显小于下游企业而受到挤压。在此基础之上，公司经营性净现金流较利润更为强劲，亦体现出公司对上下游的议价能力较强，业务的现金回收能力较强。

经营效率分析

年，公司总资产周转率0.5、存货周转率30.0、应收账款周转率14.6、应付账款周转率8.9，对应周转天数分别为.0/12.0/23.4/30.3天，虽然因资产规模扩大，短期总资产效率略有下降，但是更能体现公司日常经营及对上下游议价权得存货、应收、应付周转率近年均得到了较为明显得提升。

盈利预测

前提假设和相关测算

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1.运力规模

A.年末静态运力规模

截至年8月末，公司在手运力规模已达20.0万载重吨，加上兴通转固和公司收购的丰海32、丰海35，我们预计公司22年末在手运力规模将达到26.7万载重吨。

在未来的内贸运力扩张中，公司的主要途径有二。

其一为通过运力审批取得新的额度，考虑到公司已连续4年蝉联评分第一、年公司开始横向拓展品类、年公司成功上市后得到资本助力，我们认为公司在未来仍将继续取得优异的评分，每年取得各项运力指标，我们假设未来3年内年均可以取得1万载重吨的化学品船指标、0.55万载重吨的液化气船指标。

其二是通过收购市场运力以取得运力规模的扩张。

从当前情况来看，公司的收购仍以化学品船为主，目前公司已公告年内完成5.4万吨化学品船运力的收购，我们假设公司-年收购的化学品船运力规模分别为5.4（含2.7万吨外贸化学品船）、4.0、5.0万吨。

外贸化学品方面，由于国际运输不需要运力额度，运力扩张的难度相对较低，主要壁垒在于客户和资金，就目前已知信息来看，公司已经着手建造2艘外贸化学品船，其中1.2万载重吨将于年投产，1.3万载重吨将于年投产，换言之公司年末将拥有5.2万载重吨的外贸化学品运力。

保守起见，暂不对外贸化学品的收购进行假设。

B.有效运力规模

考虑到收购带来的运力规模扩张具体在年内的哪个时间点落地无法预测，但是这一因素又对公司的有效产能具备较大影响，我们假设其及年的收购产能均运营半年。

此外，考虑到兴通化学品船有期租和程租两种运营方式，而两种经营方式的计费规则完全不同，运力的分配亦存在较大变化，为更好地进行盈利预测，我们进一步拆分了公司的内贸化学品运力。

截至年末，兴通自有化学品内贸运力中仅5.2万载重吨的运力被投放在程租市场之中，其余运力均以期租形式运营，主要客户为浙石化，考虑到浙石化目前的产能投放已经完毕，短期运输需求的增速可能放缓，我们认为明年起，兴通新投放的产能中，从事程租业务的船舶占比将会逐步提升，我们假设23-24年，增量运力中程租的占比分别提升至50%、70%。

2.单位运力创造的营业收入

自有化学品运力程租方面，-年期间，公司每载重吨的化学品运力可以创造.10、.38、.12元营业收入，考虑到沿海化学品运输市场的运价较为稳定，且随着公司业务规模扩大，来回程货物的匹配效率将会提升，单位运力创造的营业收入亦会随之提升，我们预计22-24年期间，公司自有运力程租部分的单位运力可以每年创造、5、元的营业收入。

化学品运力期租方面，公司年化学品程租的收入在元/载重吨/月左右，虽然公司签订的协议多为1年期及五年期，但是考虑到通货膨胀、调价因子等因素，期租单价或呈现小幅上涨的态势，我们假设-期间，公司期租单价分别为、、元/载重吨/月。

外租化学品运力（程租）方面，公司外租运力近年快速扩大，其背后的主要原因在于浙石化对于期租运力的需求较大，公司全力满足下游大客户的需求，导致短期程租可用运力不足的情况，但是我们认为，随着年浙石化对公司的需求增速趋缓，以及公司收购、新建产能的逐步释放，对外租运力的需求不会继续像过往一样快速增长，我们假设-公司外租运力程租的收入分别为1.55、1.60、1.65亿元。

成品油运输方面，公司目前暂未扩张成品油运力，且公司成品油船运力全部以期租形式进行运营，大概率将会维持稳定，我们假设公司-年成品油运输每年的收入增速均为5%。

LPG运输方面，LPG运输业务是公司的第二增长极，近年的产能快速释放，且LPG船产能较为稀缺，当前的运输单价较高，我们假设-年，公司LPG船舶单位运力可以创造元的营业收入。

外贸化学品船方面，外贸化学品船市场的运价较为稳定，不具备明显的强周期性，供需格局亦相对较好，考虑到公司初入新市场，经营效率可能受限，我们假设每单位有效运力可以为公司带来元的营业收入。

在营收预测方面，虽然年公司已经购买了外贸化学品船运力，具备理论上的运营能力，但是由于该产能较为老旧，仍需进行坞修改造，保守起见，我们不对公司年内该板块的营收进行预测。

3.毛利率假设

自有化学品运力程租：公司自营程租的毛利率较为稳定，随油价波动略有变化，19-21期间分别为54.1%、57.0%、52.7%，考虑到当前全球因石化能源领域投资不足以及俄乌冲突导致油价高企，我们保守预计公司22-24毛利率分别为48%、50%、52%。

化学品运力期租：公司化学品期租业务因业务结构的改变（开展化学品船期租业务）、大型运力的投放、服务模式的改变（逐步切换为不承担港口费和燃油费的模式），带来了近年毛利率的改善，公司期租业务（含化学品和成品油）的毛利率从19年的34.95%提升至21年的60.4%，随着未来新投放运力的规模减小，毛利率可能逐步稳定，我们预计-期间，公司化学品期租业务的毛利率仍可以维持在60%的水平。

外租化学品运力（程租）：公司外租业务主要是公司自有运力无法满足客户需求时的补充，实际承运方为船东同行，该业务毛利率相对其他业务偏低，19-21期间，公司该业务的毛利率分别为2.9%、3.9%、11.9%，我们保守估计公司22-24该业务的毛利率分别为10%、8%、6%。

成品油运输：Q4以来，公司成品油运输主要以期租形式运营，21年随着大型运力的投放，毛利率得到较为明显的提升，公司19-21期间的毛利率分别为40.7%、33.2%、48.5%，我们预计后续公司毛利率将会较为稳定，22-24年毛利率分别为45%、46%、47%。

LPG运输：公司LPG业务目前刚刚起步，且船型较小，我们假设22-24年毛利率均为40%。

外贸化学品船：参考其他化学品船东的毛利率，假设公司22-24年毛利率均为25%。

4.费用率假设

公司的费用主要集中在管理费用上，考虑到管理层团队较为稳定，假设管理费用保持稳定，管理费用率随营收规模扩张而下降净利润预测和敏感性测试基于以上假设，我们可以得出在正常情况下，公司22-24年可以实现的营收规模分别为8.0/11.4/15.1亿元（+41.3%/+42.8%/32.1%），实现利润规模为2.3/3.4/4.6亿元（+16%/48%/33%）。但是考虑到运力扩张的不确定性，我们对公司的有效运力进行了敏感性测试。

悲观假设：考虑到公司目前正处扩张期，且船舶运力成新率高，主动退出的运力规模有限，因此当年的有效运力规模不会低于前一年年末的静态运力规模，且新船订单的交付具备较高确定性，因此将23-24年的有效运力规模较中性假设分别下调1万载重吨。

乐观假设：考虑到公司目前在手资本金充足，如谈判顺利，或并购推进较快，将对公司当年的有效运力增长形成正向拉动，在乐观假设下，我们将公司23-24年的有效运力规模分别较中性假设上调2万载重吨。

估值

考虑到公司业务扩张的主要手段是并购，但并购落地的时间点将会对公司的收入及利润造成较大影响，因此绝对估值无法很好地计算企业当前地内在价值，我们选用相对估值法。

相对估值：在可比标的的选择上，A股中与公司从事完全相同行业的公司的公司仅盛航股份一家，为保障相对估值的有效性，我们在标的选择上尽可能选择了与兴通从事同行业的企业，我们选取了同属危化品仓储与物流行业的密尔克卫（陆上危化品运输及仓储龙头）、宏川智慧（专注液态危险品陆上仓储的储罐龙头）作为公司的可比标的。为进一步确定估值比较的有效性，我们比较了过去三年兴通与可比公司的财务数据。

收入及利润增长：随着年大炼化基地的投产，兴通的收入和利润自年起开始加速，虽然年的增速较慢，但是-年期间，兴通的增长与可比标的相比亦较为优秀，此外，兴通21年利润增速领先于可比公司。

ROE水平：可比公司中密尔克卫和宏川智慧于年上市、盛航股份于年上市，在上市后因产能扩张需要时间、净资产因IPO快速提升，带来ROE短期向下波动的现象，因而19-21期间兴通对比可比公司具有明显优势。但是考虑到兴通的产能投放较快，我们预计IPO对兴通的ROE摊薄效应较小，兴通或仍将保持对可比公司的比较优势。

现金流：各家企业的现金流水平均较好，除密尔克卫在21年净利润现金含量略有下降，其余标的在19-21期间，净利润现金含量均大于%。

综合以上的财务数据比较，我们认为可比标的的估值情况对兴通股份的估值具备较强的指导意义，具备较强的可比性。

估值方面，我们发现可比公司年的平均PE倍数为22.1倍，而兴通对应年的PE倍数仅为12.5X，考虑到到公司目前尚未用业绩证明自身的成长性，我们以行业平均估值为锚，将其下浮10%-15%作为公司的合理估值区间，由此可以得到公司对应年的合理估值区间为18.8-19.9X。

危化品液货水运行业下游需求随国内炼化基地投产快速扩容，而行业供给受到刚性限制，带来行业马太效应逐步显现显现，兴通作为国内市占率第一的化学品船东，有望在运力审批中持续取得扩张指标。

此外，公司上市后在手现金充沛，助力公司以收购的方式快速提升运力规模，我们预计公司-年实现净利润2.3/3.4/4.6亿元，对应PE估值仅为19.9/13.3/10.0X，估值水平较可比公司仍有较大差距，根据对应年18.8-19.9X的合理PE估值，给予目标价42.86-45.40元/每股。

风险提示

估值的风险

由于绝对估值法的不适用，我们采取了相对估值方法，我们选取了与公司业务相同或相近的危化品仓储运输企业如密尔克卫、宏川智慧、盛航股份。但是各个公司开展的业务、开展业务的区域、开展业务的方式存在较为明显的不同，导致各个公司在盈利上表现不同，最终估值体系亦可能存在差别。

此外，由于公司及可比公司未来的产能扩张均依赖于兼并收购，而兼并收购存在较大不确定性，能否持续成功收购或成为公司估值体系的决定性因素，因此相对估值法可能存在失效的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来3年有效运力增长16%/34%/25%，这其中包含了大量的兼并收购运力，如公司兼并收购不及预期，则公司的盈利预测将不及预期。

虽然公司开展的业务过去运价、毛利率稳定，但是不排除未来因门槛降低、竞争加剧导致公司单位运力可以取得的收入、利润下降。

公司程租业务需要自己负担燃油费用，如燃油费用超预期大幅上涨，公司毛利率可能出现较为明显的下降。

公司化学品船通过程租、期租两种方式进行运营，其中程租收入和利润弹性较大，期租则稳定性更强，考虑到浙石化目前投产已经完成，我们假设公司23年起新增运力的主要投向将从期租转变为程租，但是如后续国内其他炼化企业的运输需求从程租转变为期租，则我们的运力分配比例可能出现偏差，进而导致公司的盈利预测不准确。

经营风险

安全事故风险：公司是国内安全管理最为优异的液货危险品船东之一，已连续4次在运力评审中取得第一名的佳绩。但是如发生安全事故，公司当前的行业地位可能会迅速下滑，一方面是因为安全事故的发生会导致公司在运力评审中的优势丧失，运力增长受到限制；另一方面来说，由于下游炼化企业多注重安全性，如发生安全事故，可能会导致订单转移至其他船东。

品类拓张的风险：公司近期取得了LPG和原油船指标，这两个品种虽也在石化产业链当中，但是和公司过往经营的化学品、成品油存在区别，公司初入市场可能存在经验不足、经营不善的情况。

区域拓张的风险：公司近期开始布局外贸化学品运输业务，不同于内贸，外贸运输无需牌照，竞争较国内更为激烈，公司初入市场可能存在经验不足、经营不善的情况。

政策风险

公司所处液化品内贸水运行业是典型的政策壁垒行业，如未来监管门槛下降，如运力扩张不再需要审批、外资船东可以参与内贸水运市场等，行业的竞争大概率大幅加剧，进而影响公司的经营。

内控风险

实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及其家族成员持有公司34.56%的股权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。

宏观经济风险

当前全球经济增长乏力，如全球经济进一步恶化，可能对成品油及化学品的需求造成一定影响，进而影响国内炼厂开工率，如果内炼厂开工率大幅下滑，相关运输行业的需求将会承压。

其它风险

股份解禁风险：公司年3月将迎来上市后的第一次限售股解禁，解禁数量达万股，占当前流动股本的比例达%，届时可能对公司股价的短期走势造成一定影响。

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