（报告出品方/作者：华创证券，彭广春）

一、储能电池行业领导者

（一）发展历程：国内锂电储能系统领先厂商，背靠中兴新通讯

深耕锂离子电池储能市场数十载，国内细分市场龙头企业。公司前身为上海中兴派能能源科技有限公司，于年10月成立，是国内较早开始锂电池储能系统商用的厂家之一。公司业务发展主要经历三个阶段：

1）垂直产业布局阶段：公司秉持产业链垂直布局和关键技术自主研发的经营理念逐步掌握产业链各环节关键技术，于年公司正式推出12V、24V、48V通信备电产品，成为中国移动、中国电信、中国联通合作客户，年公司完成首个kwh光伏储能项目，初步具备电芯、模组、储能电池系统的自主研发生产能力；

2）打造完整储能产品线阶段：公司围绕锂电池储能市场打造完整储能产品线，满足不同场景的应用需求。年，公司首套家用储能电池系统在欧洲商用；年，公司集装箱式大型电网级储能电池系统正式商用，公司产品在家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心等场景实现商业化应用。

3）引领家用储能市场，全方位布局储能解决方案阶段：年以来公司把握海外用户侧储能市场机遇，大力拓展境外优质客户，实现快速发展，成效显著，成长为全球家用储能市场的龙头企业之一。

中兴新通讯为公司控股股东，但公司无实控人。公司在年转为股份制公司后，于年至年经历多轮股权转让与增资，截至年三季度末，中兴新通讯有限公司持有公司27.91%股份，为公司控股股东。但中兴新的任何一家股东均无法单方控制中兴新，故公司无实际控制人。

从生产分工看，公司电芯生产由全资子公司扬州派能承担，扬州派能或昆山派能将电芯生产为电池模组，黄石派能或昆山派能将电池模组与BMS电路板等组装成系统成品。

（二）业务结构：产业链垂直一体化布局，产品、市场结构持续优化

公司产业链垂直一体化布局。公司是国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等全产业链储能核心部件自主研发和制造能力的企业。公司产品采用模块化设计，易于安装和扩展，智能化电池管理系统可自动适配5~V不同等级电气环境，灵活满足从家用kWh等级到电网MWh等级的储能需求，广泛应用于家庭、电力系统的发、输、配、用等环节以及通信基站和数据中心等场景，提供“一站式”储能解决方案。

公司主要产品为储能电池系统和BMS。储能电池系统作为储能系统的核心部件之一，需要与储能变流器等其他部件集成为完整储能系统后提供给终端用户，因此存在相应的系统设计、集成及安装等环节。由于系统集成专业性较强，因此一般由系统集成商对整个储能系统的设备进行选型，外购或自行生产储能变流器及其他电气设备后，匹配集成给下游的安装商，安装商在安装施工后最终交付终端用户。公司处于产业链上游，主要从事储能电池系统、能量管理系统的研发、制造与销售。

公司下游客户为储能系统集成商。公司下游为储能系统集成商，深度绑定欧洲第一大储能系统集成商Sonnen、英国最大光伏产品提供商Segen等大型优质客户，公司业务随着海外家储需求增加而快速增长。

（三）经营情况：聚焦储能电池系统提升毛利，营收快速稳步增长

公司营收快速增长，毛利率有所下滑但仍稳定在30%以上。公司年前三季度实现营业收入12.95亿元，同比增长60.2%，实现归母净利润2.51亿元，同比增长27.8%。得益于广阔的行业发展机遇和较高的公司产品市场竞争力，公司业务不断拓展，随着募投项目4Gwh锂离子电池及系统生产基地项目产能逐步释放，国内外市场销售量增加带来营业收入增加。从利润率看，年Q3毛利率为30.2%，净利率为15.7%，利润率逐季下滑，主要是由于年以来，锂电池原材料价格逐步上涨，并且公司主要业务在海外，海运费用增加以及汇率下跌使得公司毛利率和净利率逐季下滑。

公司主营业务为储能电池系统，21H1营收占比达94.5%。21H1公司共计销售储能电池系统6.44亿元，同比增长36.15%，为公司主要营收来源。

公司主要业务在海外，21H1占比高达85%。年上半年公司境外市场销售额5.82亿元，同比增长33.79%，毛利率38.79%，公司在境外市场具备优异的品牌知名度，市场占有率高，竞争优势较为明显；境内市场销售额0.97亿元，同比增长63.86%，毛利率23.87%，主要是国内价格较低所致。

公司专注提升户用储能产品占比，销售额增加显著。公司年前三季度销售产品共计MWh，其中21Q3销售额达.4MWh，单季度销量暴增显著，紧追今年上半年.6MWh的总销量。第三季度中，储能产品销量达.4MWh，接近今年上半年储能产品总销量.24MWh。公司逐渐专注户用储能市场，其产品在欧洲、南非和东南亚市场。

研发力度加大，期间费用率短期维持在低位水平。公司研发力度不断增加，研发费用占比最高且上升明显，Q3为万元，研发费用的增长主要源于研发投入、测试认证费用的增加。公司期间费用率维持在较低的水平，体现了公司对资金管理的优异的控制能力。（报告来源：未来智库）

二、行业分析：全球碳中和背景下，储能市场空间广阔

（一）政策：碳中和大势所趋，海内外政策支撑储能行业发展

各国相继出台储能支持政策，推动行业发展。近年来，全球各国对发展储能颇为重视，相继出台了推动储能行业发展的支持政策，包括支持储能技术的发展、开展储能项目示范、储能安装补贴、制定相关规范和标准以及建立和完善涉及储能的法律法规等，有力地促进了全球电化学储能产业的商业化、规模化发展。

1、国内：一揽子政策配套加速储能行业规模化进程

储能是我国战略性新兴产业的重要组成部分，被纳入国家级政策规划。年3月，“发展储能与分布式能源”被列入“十三五”规划百大工程项目，储能首次进入国家发展规划；

年9月，我国储能行业第一个指导性政策出台，指出未来10年我国将分两阶段推进储能行业发展，第一阶段为商业化初期，能源体系转型初步显现，第二阶段为规模化发展阶段，推动储能在能源体系变革发展的全面作用；年6月，发改委、科技部、工信部和能源局联合印发《贯彻落实关于促进储能技术与产业发展的指导意见-年行动计划》，进一步提出加强先进储能技术研发和智能制造升级，完善落实促进储能技术与产业发展的政策，推进储能项目示范和应用，加快推进储能标准化等。一系列的政策表明国家将储能摆在战略性发展高度，储能行业发展确定性强；

年7月，国家发改委、国家能源局联合印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》（发改能源规〔〕号），指出到年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达3,万千瓦以上，到年实现新型储能全面市场化发展，新型储能成为能源领域碳达峰、碳中和的关键支撑之一。

2、海外：多种刺激政策叠加促进储能市场良性发展

世界各国纷纷出台储能激励措施，为储能市场发展扫除障碍，铺平道路。随着储能重要性的日益增长，世界各国推出不同的产业刺激政策推动储能行业发展，例如1）美国推出加速折旧和税收减免政策；2）英国制定《英国智能灵活能源系统发展战略》，推动构建智能灵活能源系统；3）韩国通过可再生能源配额制（RPS）以及电费折扣计划以提高可再生能源占比等。

（二）类型：电化学储能新增装机占比逐步提升，发展潜力大

储能根据能量存储形式的不同，包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中，电化学储能是指各种二次电池储能，主要包括锂离子电池、铅蓄电池和钠硫电池等；机械储能主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。

电化学储能前景广阔，储能装机占比逐步提升。电化学储能是当前应用范围最广、发展潜力最大的电力储能技术。其具有受地理条件影响较小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各环节及其他各类场景中的优势。同时，随着成本持续下降、商业化应用日益成熟，电化学储能技术优势愈发明显，逐渐成为储能新增装机的主流。未来随着锂电池产业规模效应进一步显现，成本仍有较大下降空间，发展前景广阔。

年全球新增电化学储能装机规模4.7GW，同比增加61%。根据CNESA数据显示，截至年底，全球已投运储能项目累计装机规模达到.1GW，同比增长3.4%。其中电化学储能累计装机规模达到14.2GW，同比增长50%，电化学储能累计装机占比达到7.5%，相比于年提升2.3pcts，而年新增储能装机中，电化学储能比例达到72.6%，创下历年新高。

年锂电池储能占全球电化学储能累计装机92%。锂离子电池具有低污染、高能量密度、长循环寿命、高倍率等优良性能，随着其成本的逐步下降，锂离子电池的经济性开始凸显，新增电池储能越来越多采用锂离子电池，并逐步替代存量铅酸蓄电池，在储能市场的运用越来越广泛。

储能市场爆发或将带动锂离子电池市场增长。根据CNESA数据，年全球电化学储能累计装机功率达14.2GW，其中锂离子电池的累计装机功率高达13.1GW，占比92.0%。根据高工锂电数据统计，年至年我国储能锂离子电池出货量由3.5GWh增长至16.2GWh，年均复合增长率为66.7%。年1-6月，我国储能锂离子电池出货量为11.1GWh，较年1-6月的5.5GWh同比增长.8%。随着“碳达峰、碳中和”目标下能源清洁化的加速推进，储能行业技术的进步、降成本进程的推进，以及配套设施普及度的提升，未来储能行业仍将保持高速发展态势，并将持续带动锂离子电池市场的增长。

（三）市场：下游以电力、通信、家用储能为主

储能技术应用范围广泛，包括电力系统、通信基站、数据中心、UPS、轨道交通、人工/机器智能、工业应用、军事应用、航空航天等，潜在需求巨大。

全球电化学储能市场可分为四个阶段，现正处于商业化与产业规模化发展的拐点：

1）技术验证阶段（0~年），主要是开展基础研发和技术验证示范；

2）示范应用阶段（~年），通过示范项目开展，储能技术性能快速提升、应用模式不断清晰，应用价值被广泛认可；

3）商业化初期（~年），随着政策支持力度加大、市场机制逐渐理顺、多领域融合渗透，储能装机规模快速增加、商业模式逐渐建立

4）产业规模化发展阶段（~年），储能项目广泛应用、技术水平快速提升、标准体系日趋完善，形成较为完整的产业体系和一批有国际竞争力的市场主体，储能成为能源领域经济新增长点。

全球市场看，用户侧领域累计、新增装机规模均最大。电力系统储能设备应用可以分为用户侧、电源侧、电网测、辅助服务以及集中式可再生能源并网。根据CNESA的统计，截至年，用户侧领域的累计装机规模最大，为2.2GW，占比32.6%；辅助服务、集中式可再生能源并网、电网侧和电源侧分列二至五位。从年全球新增投运项目的应用分布看，同样是用户侧领域的新增装机规模最大，为1.6GW，占比43.8%；集中式可再生能源并网、辅助服务、电网侧和电源侧分列二至五位，所占比重分别为25.2%、15.8%、13.8%和1.3%。

锂电储能市场的迅速发展有赖于储能技术的革新带动成本下降和性能提升。近年，锂电池储能技术的提高使得锂电技术经济性提高，促进了锂电储能技术的大规模商业化应用。一套完整安装的储能系统的成本包括电池系统、储能变流器、系统其他部件以及安装成本等。根据彭博新能源财经（BNEF）的统计，截至年，一套完整安装的14kWh家用锂电储能系统的基准资本成本为美元/kWh，折算为平准化度电成本约为0.10美元/kWh，较年下降42.6%。BNEF预计到年该成本将下降至美元/kWh，未来三年累计下降幅度为38.1%。

全球范围内可再生能源占比不断上升。面临全球气候变暖，世界各国纷纷制定发展战略，加速能源结构调整，大力发展清洁能源。例如，澳大利亚于年通过可再生能源目标法案，确定到年可再生能源将占电力需求的20%；欧盟委员会于年签署协议，将年可再生能源占能源消费比例的目标提高至32%；英国政府制定了到年实现温室气体“净零排放”目标等。据BNFE数据，-年全球可再生能源（不含水电）总装机容量由GW增长至1,GW，年均复合增长18.73%，年同比增长14.93%，继续保持强劲增长势头。

储能技术是提升电网稳定性的关键。可再生能源发电依赖于自然条件，具有间歇性和波动性特征，当其发电量达到较高比例时，会对电网的安全稳定造成很大的冲击。同时，由于可再生能源发电具有随机性，导致与用电需求不匹配，从而带来严重的消纳问题。储能系统的引入可以为可再生能源接入电网提供一定的缓冲，起到平滑风光出力和能量调度的作用，从而实现新能源灵活友好并网和充分消纳。

我国电化学储能装机规模尚小，仍处于规模化发展初期。根据CNESA的统计，-年，中国电化学储能项目在电力系统的新增装机规模由0.03GW增加至0.1GW，年均复合增速为45%；年，中国电化学储能项目在电力系统的新增装机规模为0.7GW，同比增长%，主要应用于工商业和电网级储能领域。截至年，中国电力系统中已投运电化学储能项目累计装机规模为1.1GW，同比增长%，首次突破“GW”大关。我国电力系统电化学储能市场参与者较多，市场竞争较为激烈，年在国内市场装机规模排名前三位的储能技术提供商依次为比亚迪、宁德时代与派能科技，市占率分别为23.7%、18.4%、15.0%，集中度有所提升。

家用储能市场集中度较低，公司市占率全球第三。全球自主品牌家用储能产品出货量前三名分别为特斯拉、LG化学和派能科技，所占市场份额分别为15%、11%和8.5%。

目前，全球家用储能需求主要来自境外市场。由于我国居民电价较低、家用光伏渗透率较低等因素，我国家用储能市场需求较小，而在欧洲、日本、澳大利亚、美国等电力价格高昂的国家和地区市场广阔，家用光伏＋储能应用的主要经济驱动因素之一是提高电力自发自用水平，以延缓和降低电价上涨带来的风险。同时，随着电价上涨和光伏系统成本迅速下降，上述地区强劲、稳定的光伏新增装机量也为储能应用提供了坚实的市场。根据IHS的统计，截至年，全球家用光伏累计装机容量约60GW，预计未来仍将保持稳步增长，到年累计装机容量将超过GW。

5G时代下中国、海外基站需求爆发。通信锂电自年开始正式试水后将大规模应用，年为通信储能锂电池产业快速发展的起始之年，主要驱动力为锂电池单价下降、5G基站建设加速、海外需求增长等。年中国通信储能锂电池出货量达6.0Gwh，-年CAGR为87.9%。根据GGII的预测，伴随国内5G建设加速及海外需求增加，中国通信储能锂电池市场将保持高速增长，预计年出货量将达21.2Gwh，-年复合增速为52.3%。

背靠中兴通讯，客户单一，关联方交易占比高，市占率较低。年我国通信储能锂电池企业营收规模前三名企业分别为光宇电源、国轩高科和海四达，所占市场份额分别为20.2%、14.7%和11.9%。年公司销售通信备电产品共计MWh，约占同期我国通信储能锂电池出货总量的1.7%，占比较低。通信储能领域内，公司向关联方中兴通讯的销售占比均超过95%，客户结构较为单一。（报告来源：未来智库）

三、公司分析：深耕储能数十载，“渠道+品牌+技术”缔造行业龙头

（一）研发投入高企，技术储备众多

持续研发掌握全产业链核心技术

公司具备良好的持续研发能力，坚持自主研发、自主创新。公司建立了完善的研发体系，形成了良好的技术创新机制，研发覆盖电芯、模组、电池系统及系统集成等关键环节，具备全产业链研发能力，并与中科院等知名研究所开展合作研发，实现科研资源整合。公司研发队伍不断壮大，截至年6月30日，公司拥有各类研发技术人员共人，主要研发人员在锂电池领域拥有10年以上从业经验，研发人员占比接近30%。公司重视研发投入，-前三季度研发费用率分别为6.2%、7.3%、6.5%和7.3%，与行业领先水平持平。

公司研发覆盖电芯、模组、BMS以及系统集成全产业链环节。其中，子公司扬州派能主要承担电芯及模组的研发，母公司派能科技主要承担模组、BMS以及系统集成的研发。

公司产品模块化生产，兼容性、适配能力强。公司的储能电池系统采用模块化设计，智能化电池管理技术实现将标准电池模块灵活组合成复杂电池系统，可自动适配各类电气环境和满足各种功率、存储容量需求；同时，公司产品与全球主流储能变流器品牌实现很好的兼容，支持系统中模块的热扩容和热替换；也可根据用户需求进行参数的调整，能够应用于复杂的多样的场景中，使得公司产品交付、调节能力更具优势。

（二）产能扩张加快，提升交付能力

公司产能稳步提升，21年底电芯产能已达3GWH。年，公司已形成年产1GWh电芯产能和年产1.15GWh电池系统产能。此外，公司利用IPO募集资金，建设：

15亿元用于建设4Gwh电芯（扬州派能）、3Gwh系统（扬州派能）项目，建设周期3年。

1.6亿元用于建设2Gwh高效储能生产项目（黄石派能），建设周期2.5年。

随着募投项目的逐步实施，公司年四季度投建了1.5GWh电芯年产能，年上半年投建了0.5GWh电芯年产能，年底将形成3GWh的电芯年产能，产线的自动化、智能化水平大幅提高，有效产能将得到进一步释放，提升产品交付能力。根据公司现有产能扩张计划，我们估算年底公司将具有5Gwh电芯产能以及6Gwh储能系统产能。

（三）深度绑定海外优质客户，持续拓展品牌和渠道

积极开拓海外市场，绑定龙头储能集成商。目前公司是欧洲第一大储能系统集成商Sonnen、英国最大光伏产品提供商Segen、欧洲领先的光伏提供商KrannichSolar与意大利储能系统龙头企业ENERGYS.R.L的核心供应商。年上半年，公司向前五大客户（ENERGYS.R.L.、SegenLtd、SonnenGmbH、CNBMInternationalSouthAfrica(PYD)Ltd）的销售总额达2.61亿元，占总销售收入的53%。

公司产品通过多项严苛国际安全认证。严苛的安全标准及认证程序要求储能企业必须具备强大的自主研发能力和高规格的生产制造能力。公司产品采用高可靠性结构设计，配置高可靠、高精度、智能化电池管理系统，主要产品通过国际IEC、欧盟CE、欧洲VDE、美国UL、澳洲CEC、日本JIS、联合国UN38.3等全球最主要的安全标准。丰富的安全认证大幅提升了公司产品的市场知名度和信赖度，为公司产品快速进入全球市场奠定了坚实可靠的基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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