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投资要点

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1、回顾：“先进制造业的核心资产崛起”的大逻辑。我们在年1月9日发布的深度报告《先进制造业的核心资产崛起》中，提出：先进制造业领域的核心资产将成为00年中国资本市场的“明星”。

、中短期展望：未来半年，中国制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性“复苏共振”。

.1、展望中国经济此轮复苏仍将延续，先进制造业受益于新一轮主动补库存。

（1）制造业龙头公司基本面的改善仍在继续，资产定价并未充分pricein，密切跟踪未来三个季度的业绩惊喜。“制造业高质量发展，将是00年中国稳增长的最大受益者”这一判断正在兑现。00年8月工业企业数据显示中游制造业景气正明显回暖。未来半年，先进制造业有望持续受益复苏。

（）先进制造业龙头整体估值风险不大，有些公司的静态估值已不算便宜，但是，动态市盈率有吸引力。随着中国经济稳步复苏，经济政策由“抗疫”模式回归正常化但并不意味着收紧，而是以经济复苏延续为底线的。增量流动性最宽松的阶段可能已经过去，但是，无风险收益率依然维持低位徘徊。

.、展望未来半年随着美国总统大选结束、新冠疫苗问世，欧美经济有望延续复苏。为应对疫情，00年海外主要国家实施了史无前例的大刺激。随着疫苗问世并量产，刺激政策将作用于实体经济，推动欧美需求复苏，特别是00年圣诞节到01年复活节，中外经济有望共振复苏，提升中国制造业景气度。

.3、中国制造业核心资产厚积薄发，经历数年供给侧改革和科技创新之后，有望迎来美好的时光。当前中国经济复苏以一种温和、健康的方式进行，原材料PPI弱于加工工业PPI，有利于利润留在中游和下游制造业。年至今供给侧改革，特别是年以来，制造业产能低速扩张，因而需求的略微改善也能带来产能利用率和利润的大幅提升。

3、中长期展望：未来3-5年“疫情影响”+“双循环”驱动，中国制造业的核心资产将迎来黄金发展机遇期。

3.1、未来3年甚至5年，中国制造业提升全球竞争力具备天时、地利、人和。

天时：疫苗在全球普及仍待时日，未来3-5年疫情后遗症将推迟全球供应链重构。1）中国经济得益于疫情防控和社会治理能力的优势，制造业产能利用率有内需支撑；）预计未来数年全球疫情仍有反复，中国制造业凭借完备的产业链将强化在全球供应体系中的优势，享受全球此轮大刺激红利。

地利：“十四五规划”将驱动“中国制造”走向“中国智造”。“十四五规划”继续助力供给侧改革，制造业核心资产的竞争力盈利能力提升，有实力进行研发开支和先进产能的投入，进一步推动全球竞争力提升。

人和：制度红利向中国制造业龙头企业全力倾斜，特别是资本市场服务实体经济和科技创新。减税降费，助力企业研发和创新；积极引导融资重点流向制造业、中小微企业，引导实体经济融资成本下降。

3.、以光伏、面板产业为例，看中国制造业军团如何进击全球。

3.3、从海外卡特彼勒的例子看制造业如何通过全球化长盛不衰。

4、投资策略：参与未来数年先进制造业核心资产乘“风”破“浪”行情。

4.1、制造业核心资产仍将是未来数年核心资产行情主角，00年只是开始：1）亮眼的三季报是未来业绩浪的开始；）美国大选结束、疫苗问世，全球主要经济体有望复苏共振；3）五中全会及十四五规划；4）动态估值不贵。

4.、配置建议：1）战略性配置阿尔法属性的中国制造业龙头：光伏、新能源车、军工、工业4.0、电子、化工等；）阶段性参与贝塔属性的传统周期龙头。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

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报告正文

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1、回顾：“先进制造业的核心资产崛起”的大逻辑和演进脉络

年是中国经济发展的转折年。“三期”叠加是当时中国经济的阶段性特征：增速换挡期，中国经济从高速换挡至中高速，年之后，GDP增速进入“7%”时代；结构调整面临阵痛期，年开始第三产业对GDP的贡献度以及同比增速始终居于三大产业首位；前期刺激政策消化期，主要指金融危机爆发初期，中国实施的一揽子经济刺激计划，处在了消化期。与之相对应的是资本市场在年、-年出现“转型牛”、“改革牛”。

年以后经济降速、地方政府去杠杆、传统行业增速从高位下台阶，而新经济方兴未艾，4G、苹果产业链、移动互联网等等风头正劲。

政策大力推进战略性新兴产业发展，包括“大众创业、万众创新”、“互联网+”等。年底，强烈的改革预期包括国企改革、一带一路战略等，打开了传统行业的想象空间。

股市并购重组政策不断放松。这段时期，跨界并购、外延式并购层出不穷，上市公司通过定向增发这个融资手段进行大量的并购重组，传统行业通过定增收购或者募集资金投向“互联网金融、游戏、影视、VR”等行业，提高公司相对估值；中小创公司通过大量的外延式并购，使得公司体量和利润总量出现了大幅增长。

年股市存量资金再配置，从传统行业不断向新兴行业迁徙。年底随着经济下行，流动性走向全面宽松。许多资金通过融资融券市场加大杠杆进入股票市场，两融余额不断创新高。除了场内配资之外，场外配资、民间配资机构更为疯狂，投资者加杠杆加速-年行情。

-年间，创业板指涨幅高达80.%，远高于沪深（47.9%）和上证综指（56.0%）。

-年是供给侧改革，赢家通吃，胜者为王的时代。年1月，供给侧结构性改革第一次登上历史舞台，为解决“产能过剩、楼市库存大、债务高企”等问题，推行“三去一降一补”政策，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。特别是上游行业煤炭钢铁开始行政性压产能，以及环保监管加强，传统行业去产能，行业龙头公司开始崛起。加上棚改等刺激需求的政策，工业企业利润明显回升，上游企业利润增速大幅攀升。股市反映了经济环境和政策的变化，这一阶段具有强β属性的煤炭钢铁有色行业的龙头表现较好。

也正是从此时开始，我们提出了核心资产崛起的大逻辑：全球经济新平庸时代的“赢家通吃”。“核心资产”逆势崛起的第一步，受益于供给侧改革、经济结构调整。在年后，各行业核心资产的市占率、盈利能力持续占优。

年-年，金融去杠杆、经济下行期。年开始着力推进金融“去杠杆”，18年资管新规、理财新规落地，清理“影子银行”，宏观杠杆率逐步下降。实体经济融资明显收紧，-年社融规模存量同比增速始终维持在8%左右的相对低位。经济显著降速的阶段已经过去，虽然经济进入下行期，但是以食品饮料、消费者服务等行业龙头进入赢家通吃阶段，充分享受经济转型的红利。中美关系发生变化，内需相关的行业确定性更受青睐。这一阶段，周期股表现落后，而非周期、弱周期的消费科技等行业龙头受益于确定性和成长性，估值不断提高。

年底，基于经济内部和外部环境的新变化，我们提出先进制造业领域的核心资产将成为00年中国资本市场的“明星”，这是“核心资产”崛起的第二步。

受益于科技赋能、内需扩张、改革开放。先进制造业领域的核心资产将成为00年中国资本市场的“明星”。（详参年1月9日发布的《先进制造业的核心资产崛起》）

首先，制造业高质量发展，将是00年中国“精准滴灌式”稳增长的最大受益者。制造业投资是兼顾短期稳增长和中长期战略目标的最佳选项。相比较而言，当前进出口受限于海外，投资端基建受限于债务率、房地产受限于社会压力，消费端刺激效果不明显，而制造业投资的规模在三大固定资产投资里居首，制造业升级将提升中国经济效率。

第二，00年制造业中的核心资产对政策红利的边际刺激将更为敏感。从年以来，制造业投资同比增速经历了一轮下滑，目前在低位徘徊。我们判断，当前产成品库存周期到了底部，00年那些具有科研实力等核心竞争力的制造业核心资产，将更受益于政策红利，并率先恢复盈利弹性。政策红利包括：

资本市场引导经济转型升级，针对各领域先进制造业的核心资产，IPO融资便利、产业并购重组相关的再融资便利将进一步落实。

减税降费，特别是研发费用税前加计扣除，助力企业研发和创新。

相关部门加快5G在制造、能源、交通等领域的融合应用，培育壮大行业龙头企业。

第三，基于库存周期的历史规律，新旧库存周期转折时库存处于更低位的行业之后一年“戴维斯双击”，00年更看好具有“科研能力”的先进制造业龙头。制造业的整体情况也就是企稳，但是，细分行业的龙头公司将赢家通吃、强者更强。所以亮点在于结构分化、依然是核心资产的逻辑，即有科技研发实力的制造业龙头企业“自助者天助之”，将率先复苏。

第四，制造业的核心资产当前具有较高“性价比”，制造业相关行业不论是估值水平或者是机构资金配置比例目前均处于历史相对低位。

、中短期展望：未来半年，中国制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性“复苏共振”

.1、展望中国经济此轮复苏仍将延续，先进制造业受益于新一轮主动补库存

.1.1、制造业龙头公司基本面的改善仍在继续，资产定价并未充分pricein，密切跟踪未来三个季度的业绩惊喜

“制造业高质量发展，将是00年中国“精准滴灌式”稳增长的最大受益者”这一判断正在兑现。

中国库存周期主动补库存确认，制造业景气全面恢复。1）9月PMI由前值51升至51.5，连续7个月处于扩张区间，PMI新订单、生产、原材料库存、产成品库存分项全面改善，确认主动补库存周期启动。）PMI15个细分行业中，11个行业PMI新订单指数回升，同时7个行业生产指数回升。3）8月工业企业产成品库存同比增速结束了3月以来持续下降的趋势，8累计同比增长7.9%，比7月增长了0.5个百分点。

工业企业数据显示中游制造业景气正明显回暖。1-7月工业企业收入累计同比增速来看，中游制造业收入累计同比降幅已经明显小于上游采掘、中游原材料和下游消费品。其中，专用设备营业收入已经从1-月累计同比下降%转为1-7月同比增长.5%，通用设备、电气机械、仪器仪表、铁路船舶1-7月收入累计同比分别仅下降3.1%、4.%、1.3%、4.3%。

自年以来持续低迷的制造业投资出现加速迹象，也印证了旺盛的需求，企业开始有意愿增加资本开支，而制造业投资的加速又会进一步增加对设备的需求。00年8月份，制造业投资当月同比增速大幅改善，达到5.03%，较前值-3.11%提升约8.个百分点，或反映供需发生改变。

.1.、经济政策由“抗疫”模式回归正常化但并不意味着收紧，而是以延续经济复苏延续为底线

随着经济的稳步复苏，经济政策也由“抗疫”模式回归正常化，但是经济政策回归正常化并不意味着收紧，而是有底线思维的——保证复苏延续。增量流动性最宽松的阶段可能已经过去，但是，无风险收益率依然维持低位徘徊。先进制造业龙头整体估值风险不大，有些公司的静态估值已不算便宜，但是，动态市盈率有吸引力。

M1与M剪刀差指标改善，指向金融支持实体的效率进一步提升。8月M同比下降0.3个百分点，但M1同比上行1.1个百分点至8%，M1与M同比差值进一步缩小，说明企业存款中用于生产经营的活期存款占比提升，金融支持实体的效率有所提高。

从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。1）00年1-8月累计新增非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比重43%，处于年以来较高水平，仅次于年。企业中长期贷款连续6个月超季节性增长。）截止二季度末，小微企业贷款余额同比增长了6.5%；根据央行二季度货币政策执行报告表述，制造业中长期贷款增速为4%，创十年来新高。

.、展望未来半年随着美国总统大选结束、新冠疫苗问世，欧美经济有望延续复苏，海内外共振提升中国制造业景气度

为应对疫情，00年海外主要国家实施了史无前例的“大刺激。随着疫苗问世并量产，刺激政策将作用于实体经济，推动欧美需求复苏，特别是00年圣诞节到01年复活节有望中外经济共振复苏，提升中国制造业景气度。

虽然三季度以来欧美疫情出现严重反弹，但前期为刺激经济发展，欧美所采取的一系列货币政策和财政政策的效果正在逐渐显现，欧美需求不断恢复。7、8月份欧美PMI指数重回扩张区间，8月美国制造业PMI高达56，非制造业PMI达56.9。两个数据可以反映在全球超常规的刺激政策下经济的潜力：

1）美国个人可支配收入在疫情期间不但没有下降，反而因为补贴出现上升，7月个人可支配收入较月提升了6.%，叠加疫情对消费的抑制，储蓄率大幅提升，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例4月一度高达33.7%、此后有所下降但7月仍在17.8%的高位。这意味着一旦疫情的影响消除，消费需求有望快速释放。

）美国的房地产市场比疫情前更加活跃。7月新屋销售较月提升了5.8%，成屋销售也完全恢复到了月的水平之上。衡量建筑商对未来房产市场的看法的NAHB房地产市场指数已经创下年以来的历史新高。

快则四季度，慢则明年初，新冠疫苗的普及，将为欧美需求的持续复苏保驾护航。世卫组织总干事谭德塞在9月日例行发布会上表示，“当前全球已有近00种新冠疫苗处于临床或临床前试验阶段……候选疫苗越多，得到安全有效疫苗的几率就越高”。新冠疫苗研发成功及量产或许指日可待。首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦称，“中国的新冠疫苗研发项目非常活跃，已有数个候选疫苗处于临床试验领先阶段，世卫组织对中国的新冠疫苗很感兴趣，一直在密切